【美股101】大師Howard Marks: 經濟非V型反彈，標普500市盈率可上50倍

華爾街大師Howard Marks，Oaktree Capital Management聯席創辦人/主席，74歲，身家淨值約21億美元，出名投資「問題證券」(Distressed Securities)同「問題債券」(Distressed Bonds)，被財經雜誌Barron’s譽為「華爾街最受歡迎嘅大師」，得閒會喺官網寫下“Memos from Howard Marks”分享對市場嘅睇法。身經百戰嘅Marks點睇今次疫市？佢8月最新出嘅Memo就咁講：

今次唔係周期

理論上，一個正常周期，應該是咁的：由經濟同股市低位開始，逐步克服心理關口，捱過資本市場逆境，實體經濟重拾增長動力，企業盈收勝預期，企業作出樂觀嘅投資，投資者情緒漸轉樂觀，從而推動股價同其他資產價格上升，一路升直至見頂。

但，今次情況係，一個溫和嘅經濟復甦（合理增長，符合現實嘅預期，未見企業過大規模擴張或投資者狂熱）被突如其來嘅隕石（疫情）襲擊。佢嘅諗法同Ark Invest CIO Cathie Wood不謀而合，Wood五月就曾表示：「現時可能是上一個牛市的延續，雖然中途被武漢肺炎一度打斷」（continuation of the bull mkt after the interruption of coronavirus）。

今次唔係V型反彈

到底實體經濟復甦會係咩形態，W型（反覆上落）？L型（一蹶不振）？一定係U型（長時間停留底部再反彈）？好多人覺得係V型反彈，但Marks認為今次唔會係V型。

因為理論上，V型係指(1) 急上急落，(2)同埋上落應該對稱（即係經濟應該以下跌同樣嘅速度回升）。今次復甦唔符合(2)。因為美國經濟2020 Q2季年率化破紀錄破近33%，根本無可能以同樣速率回升（而且數學上by percentage要升49%先追得返33%跌幅)。

Marks認為今次實體經濟會係急跌，然後慢慢回升。佢估計季度GDP要追返2019年同期季度GDP，起碼要等到2020年Q4至2021年Q3，即係仲有8至14個月，所以今次復甦應該係「剔(tick)型」。

其中原因係，武肺重燃引致美國局部地區經濟重開受阻；大選臨近，國會兩黨爭鋒阻滯紓困措施；唔少人（特別係依賴公交同要留家照顧仔女）會選擇繼續WFH，減低整體效率，而且影響服務office人口嘅企業；部分行業（e.g. 航空、酒店）大受疫情打擊，唔知要幾多年先去得返原本水平。好多餐廳同小微企可能永遠唔會再開（索性執笠）；更多行業採用科技、自動化、網絡化，人手需要大減，實體商店式微，好多職位自始一去不返。

聯儲局可以去幾盡

聯儲局 vs 武肺，邊個嬴？長遠無人知。但，依加，極低利率大幅提升discounted net present value。簡單來講，如果美債息率接近0%，相對上6厘孳息率嘅債券就會好吸引，投資者就會一直買，買到債息愈來愈低。Mark估計，現時97%債券孳息率低過5%，8成債券孳息率低過1%！同時，聯儲局買資產推高咗價格，同時又會令資產賣家有錢去再買其他資產，從而再推高其他資產價格。所以，you can’t fight the Fed.

但，目前股債價格，並唔係受基本因素(企業當前/預測盈利)推動，而只係因為聯儲局掃貨、印銀紙同低息政策。咁，聯儲局要一路繼續咁玩，資產先可以繼續升？一停手，資產價格就即刻回落？聯儲局可以永無止境玩落去？聯儲局買資產有冇限制？財政部可以承受幾多赤字？

Marks問左朋友 — 前聯儲局成員Randall Kroszner。Kroszner話，央行的確係可以無限放水，問題只係點樣影響money supply同demand for money。依加實質同名義息率咁低，財政部自然願意繼續承受高赤字。過去5個月，聯儲局買咗資產3萬億美元，財政部將預期赤字提升咗3萬億美元，即係為經濟注入6萬億美元流動性，可能陸續有來。

至於已接近零息但仲未達到2%通脹目標，聯儲局係咪會一直咁玩落去谷通脹？Kroszner認為，日本央行資產負債表超過GDP100%，歐央超過GDP50%，相對來講，聯儲局資產負債表仲係美國GDP三分一，唔算高。目前通脹低於2%，通脹預測短期長期都係偏低。就算疫情前美國經濟增長緊2%–3%，都睇唔到通脹/ 通脹預期有提升。疫情未息，不確定性高，市場對超高流動性資產(銀行儲備、現金)嘅需求仍然大，所以央行可以繼續維持(甚至擴大)巨大資產負債表，而唔會大幅增加貨幣供應。

當然，印銀紙會導致美元弱，美匯由3月到7月已經跌左9%(按年跌3%)。咁樣落去，估計美國信貸評級下跌，國債息率提高，甚至危害美元作為世界央行儲備貨幣嘅地位，因此令美國更難還債，導致更高赤字。

MMT

現代貨幣理論(Modern Monetary Theory，MMT) 認為印銀紙冇問題，財政赤字可以無限。但，聯儲局資產負債表同財政部赤字無限擴大，真係唔會帶來負面影響？當然，唔同阿根廷、津巴布韋，市場借肯咁多錢俾美國、日本政府，係因為政府信貸評級高，credibility高。但credibility一旦下跌，後果會點？

S&P市盈率最樂觀可達50倍

好多投資者低估左低利率對資產估值嘅影響力。股市收益率(earnings yield, 即係Earnings/Price)係市盈率(Price/Earnings)嘅inversion。

Bull Case，最樂觀咁睇，如果Earnings yield = risk free rate (美國10年債利率，低於1%) + market risk premium(假設約3%) = 4%，即係E/P = 4/100，咁P/E就 = 100/4 = 25倍。因此，唔應該假設S&P合理值係傳統嘅16倍。

以股票來講（債券係固定債息，冇增長），需求回報應該係risk free rate + equity premium - growth。如果S&P 500每年盈利增長2%，earnings yield就應該係3% + 1% - 2% = 2%，合理P/E值就可以係50倍。數學上，如果企業增長率大過bond yield + equity premium，合理P/E值可以係無限。

S&P 500 P/E咁計法，Cathie Wood係8月Ark Invest online seminar亦有大概提及。到底係英雄所見略同，定係「屁股指揮腦袋」(i.e. 坐得呢個位就會講呢D)，well，time will tell。

S&P 500近4個月大升46%，全年大約持平，唔計科技股五巨頭FAAMG(年初至今平均升36%)就表現一般。500隻成份股，股價變幅中位數係-11%。科技股升咁多，主因(1)疫情迫使好多企業加速採用科技，(2)超低息率合理化超高P/E值。但，科技股市值係咪真係值咁高？Marks話，想當年1968年佢行時，Nifty Fifty股票(包括IBM、Xerox)當時都係引領潮流，前景亮麗，但隨後5年跌到仆街…

當疫情未解決，實體經濟仍有排先回復到2019年水平嘅同時，股市債市已急速回升到創新高。目前P/E係反常地高，債息前所未見咁低。極端估值往往會令人覺得“this time its different”。呢四個字經常令人瀨野。但有時，呢句野都有五分一機會係啱。所以，Mark嘅結論係，“I find today’s stock and credit markets opaque . . . as usual”，即係「睇唔透」… That leads me to end with a great bit of wisdom from Charlie Munger concerning the process of unlocking the mysteries of the markets: “It’s not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid.”

其實，與其好似D財經演員咁推論粗疏但又講到信誓旦旦，倒不如好似大師咁，提出大量理據分析推論，最後冇明確結論就直接坦承。最少，睇佢推論當中學到嘅嘢，都係袋錢入自己個袋。

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